进入三季度，国内经济复苏，海外流动性风险有所下降。但A股市场三大指数延续震荡前行，港股经历较长一段时间调整，目前也处于较低的估值水平。

　　立足当下，历经上半年国内疫情反复和全球通胀压力，未来市场投资机遇是否大于挑战？市场“上蹿下跳”，震荡市投资如何操作？投资者如何借道基金进行投资布局？

　　8月26日，东方基金总经理助理、权益投资副总监蒋茜就“震荡市投资如何做？直击价值成长投资之道”的话题，做客中国基金报《投资热点说》财经直播节目，以下为直播部分精彩内容。

　　问：主持人文景：今年以来，A股、港股市场较为震荡，您怎么看待目前市场的行情变化，造成当下行情的原因有哪些？

　　答：今年的市场可以划分为典型的两个阶段。1至4月份整个市场单边下跌，主要是俄乌地缘局势和阶段性疫情两个黑天鹅的影响。上海疫情持续的时间比绝大多数人想的要长，一度对整个物流、产业的供应链产生了很大影响，导致大家对经济何时恢复正常产生了怀疑，没有明确的时间预期。这个阶段表现比较好的行业是包括煤炭在内的偏价值板块。

　　第二个阶段是5月份以后到现在，市场整体处于反弹过程中。这个阶段表现比较好的行业是以新能源为代表的成长板块。

　　今年以来港股的表现相对比较低迷，个人认为主要原因是与国内资本市场相比较而言，香港市场是一个对全球开放的资本市场，两个市场在流动性层面面临的环境相差较多。此外，香港资本市场行业构成和国内资本市场有一定的差异性M6米乐。以宏观流动性为例，香港在资金流动层面上受到全球尤其是美联储政策的影响比较大。今年美联储连续多次加息，对港币形成了较大的贬值压力。而国内货币政策相对比较独立，受到美联储政策影响有限。

　　我主要采用了 “自上而下”和“自下而上”相结合的投资框架，中观层面根据景气轮动进行行业间的均衡配置，同时加以自下而上“翻石头式”的个股挖掘为补充。通常情况下，在整个框架里中观比较是核心。我们要做的便是沿着中观景气度的轮动进行比较进而寻找相对确定性的投资方向，投资结果是基金经理对于社会、产业以及公司认知能力的一次综合体现。

　　问：主持人文景：下半年您是否会继续秉持策略价值成长的选股理念？您认为下半年应如何捕捉投资机会？

　　答：价值成长策略是我一直秉持的选股理念，会持之以恒，不会有任何改变。下半年，我个人认为，在景气度较好的行业中做好自下而上地选股是最为重要的，同时挖掘一些细分领域渗透率处于爆发拐点的行业贝塔性投资机会。

　　答：判断一个行业景气度核心就是从需求的角度去评估。从中长期看，我们主要从三个方面观察行业景气度：

　　一是行业空间是否足够大，是否能容纳足够多的公司去发展。比如，在中国做出“碳中和”的承诺后，从长期看行业新闻，未来汽油车肯定会大幅度减少。虽然汽车消费总量可能变化不大，但结构上的变化非常明显，新能源汽车的发展空间就出来了；

　　三是判断这个行业确定性是否比较高，不容易被颠覆，看行业渗透率、行业发展正处于什么阶段。

　　从短期角度去判断行业景气度变化，更多的是看短期数据包括库存、价格、毛利率等。

　　问：主持人文景：近期企业半年报密集发布，中报季对行情有何影响？个人投资者应如何通过企业财报进行投资分析与判断？

　　答：目前约1600家上市公司披露了2022年中报业绩报告，业绩向好率下滑至41.8%，A股整体盈利增速继续处于放缓通道中，主要原因是受到上半年疫情以及原材料成本压力的影响。

　　第一，新能源领域/新能源基建开工提速领域，包括锂电化学品、稀土及磁性材料、锂电和光伏设备、电源设备、新能源动力系统、金属制品等；

　　第二，部分精细化工品和新材料领域，包括食品及饲料添加剂、电子化学品、农用化工、橡胶助剂、氟化工等；

　　第三，高端制造业领域，包括专用机械、汽车零部件、军工、电气设备、通信设备制造等。

　　中报季行业和上市公司整体业绩有很大的关系，中报表现较好的板块和上市公司其股价表现也相对较好，反之亦然，形成了比较明显的结构性行情。对整个上市公司财务报表的研究，包括对中报的研究是我们投资人员的重要工作之一，个人觉得可以重点关注以下两点：

　　第一，看企业盈利的质量。从净资产收益率、净利率、现金流量表等报表上的指标去观测上市公司的盈利质量，这可以观测到企业的发展和盈利具不具备可持续性，是判断上市公司长期质地的重要因素；

　　第二，看企业的风险抵御能力和成长能力。报表反映的是过去，是上市公司之前所做的工作产生的结果。通过报表收入、利润、现金流等等会记录和展现企业对于风险的抵御能力以及企业的成长性，体现出企业管理层的管理治理水平，是企业能给股东持续创造价值能力的体现。

　　问：主持人文景：近期大盘出现较动M6米乐，您对2022年下半年市场表现怎么看？

　　答：2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出“V”型的概率进一步提升。但是，下半年或会根据社融和经济复苏的强度出现两种场景。

　　在强流动性弱复苏情况下，行业配置以独立景气性产业趋势为主攻方向，“泛新能源”等领域值得持续挖掘；如果稳增长的实际效果超预期，新增社融增速加速改善，则会演绎“社融驱动”为主线，基建链，地产链、银行保险有望表现较好，风格或将从小盘成长逐渐演变为大盘价值。

　　第一，渗透率已经处于拐点，正在从1到N快速发展的阶段的行业，包括新能源汽车产业链、光伏风电储能产业链、半导体、医美化妆品等新兴消费等；

　　第二，处于需求爆发前夜，未来前景广阔的行业，包括VR、AR、MR、人工智能、AIOT等。

　　问：主持人文景：自四月底以来，新能源板块强势反弹，您认为新能源行情还能持续吗？

　　答：新能源行业渗透率仍然处于相对较低的水平，成长空间十分巨大，因此短期有波动是很正常的。行业的发展肯定不会一蹴而就，中间也会有波折，期间股价波动也会很大，最重要是我们要相信行业巨大的成长空间以及确定性。这个板块的行情或将持续。

　　答：短期来看，市场比较追求短期的景气度和业绩的确定性，新能源汽车、光伏、风电、储能设备等板块在这一波M6米乐反弹中表现比较好的核心原因就是如此。这几个赛道我相对都比较看好，正如前面所说，这几个行业的渗透率仍然处于相对较低的位置，未来成长空间巨大，是值得我们去重点研究和关注的方向。

　　问：主持人文景：您认为半导体行业是否已进入关注窗口期？在美国芯片法案的催化下，半导体国产替代加速，在此国产替代中，产业链中具体将有哪些受益？您如何看待传统制造与高端制造板块的投资景气度？

　　答：半导体可能在3季度见到3-4年周期的景气低点，目前已经进入左侧关注区间。

　　首先，产能依然为王，景气度分化，长期看好功率半导体，特别是sic等第三代半导体。由于手机、笔记本和电视等消费电子需求超预期的低迷，影响了消费电子类芯片的需求，同时，全球供应链的不稳定，部分物料供应不足的事件频发，短板效应同样会制约其他相关芯片的需求。供给方面，台积电过去的投资主要集中于先进制程，然而先进制程更多使用在手机、笔记本等消费电子上，先进制程芯片以及存储芯片可能会率先出现过剩的状态。不过，半导体的需求非常广泛，不同制程的芯片又难以切换，因此更重要是寻求细分领域的增长机会。

　　目前，我们更看好功率半导体的发展，主要是新能源车、光伏风电、储能等碳中和领域大量使用IGBT、MOS以及SiC等功率半导体。过去，功率半导体的增长相对稳定，主流晶圆厂和IDM企业的扩张也同样是缓慢的。然而碳中和领域的突然爆发成为前所未有的强驱动力。从供给端来看，由于二手8寸设备一台难求，更多只能依靠12寸线的扩产，然而扩产周期又长达2.5-3年，还需要特殊工艺支撑，功率半导体的供给释放速度是缓慢的。

　　我们预测供需失衡或将持续较长时间，这对中国的Fab厂和IDM企业都是历史性机遇，尤其对于IDM企业更是产品走向高端化的关键时刻。除功率半导体之外，TI、英飞凌等海外企业回防汽车芯片，势必会让出很多领域和空缺，这对国内相关的企业都是历史性机遇。

　　其次，技术壁垒与产品特性是芯片设计公司的选择关键。这几年诞生了不少初创型芯片设计公司，如果芯片的技术壁垒不足够深厚，竞争格局很快会出现恶化，因此芯片设计公司的技术壁垒评估尤其重要。另外，不同芯片设计公司的产品种类不一样，短周期产品的爆发力更强，但是持续能力较弱。长周期产品的爆发力稍弱，但是持续能力较强。我们投资中更偏好有高技术壁垒的长周期产品的芯片设计公司。

　　我们认为，中国的半导体设备和材料公司将会面临历史性的机遇。由于半导体材料具有极高的技术壁垒和广阔的潜在市场空间，与芯片设计公司和半导体设备公司相比，同样估值的情况下，或可优选关注半导体材料公司。

　　问：主持人文景：那您觉得当前的震荡市场中，投资者具体应该怎么做？当前阶段扰动因素是否有所好转？

　　答：A股市场投资者的担忧主要有这样一些因素，包括对于经济和企业盈利的担忧，对于疫情反复对经济活动的负面影响等等M6米乐。在当前阶段，这些扰动因素其实都已经有所好转，经济已经在一个复苏向上通道中，至于复苏的力度需要观察数据的变化；而国内疫情已经得到有效的控制，并不会对经济形成较大的制约。

　　震荡市场投资主要看的是结构性投资机会，在经济复苏偏弱的背景之下，成长仍然是主战场。如果经济复苏力度较强，阶段性与经济周期强相关的大盘价值会有所表现。